Disparada nos preços das commodities, crescente inflação plena e crescimento econômico em declínio: para as pessoas cuja memória alcança os anos 1970, essa combinação traz lembranças dolorosas. A conjuntura os faz recordar os erros cometidos pelos bancos centrais que acomodaram o crescimento das expectativas inflacionárias, em vez de contê-las. A inflação foi posta finalmente de novo sob controle no início dos anos 1980. Mas os custos de permitir seu descontrole foram enormes. Estaremos cometendo os mesmos erros novamente?
Nos EUA, a inflação plena nos preço ao consumidor foi 4,3% no ano até janeiro. Na zona do euro, foi 3,1% no ano até dezembro de 2007. Nos dois casos, houve uma discrepância - no caso dos EUA, um enorme descompasso - entre a taxa plena e o “núcleo” da inflação, que desconsidera os voláteis preços de energia e alimentos.
Se esse fosse um desvio temporário, poderíamos ignorá-lo. Mas tal desvio vem persistindo há anos, especialmente nos EUA. Um observador cínico poderia concluir que o Fed (Federal Reserve, banco central dos EUA) jogou a cautela pela janela anos atrás. Foi isso o que Arthur Burns, então presidente do Fed, fez no início da década de 1970 sob pressão de Richard Nixon, o então presidente. Será que isso esteve acontecendo novamente nos últimos anos? A pergunta certamente é justificada.
A causa imediata do surto na inflação plena é a alta mundial nos preços das commodities. Ao longo dos seis anos até fevereiro de 2008, diversos índices registraram alta - o índice amplo de commodities do Goldman Sachs (288%), o índice de preços da energia (358%), o índice de preços exclusive energia (178), o índice de metais industriais (263%) e o índice de produtos agrícolas (220%). Trata-se, portanto, de um amplo surto nos preços das commodities, ainda que após mais de duas décadas de preços inicialmente em queda e depois estagnados.
Um aumento nos preços relativos de commodities pode refletir pressões inflacionárias. Pode também causar inflação. Mas não significa, em si mesmo, inflação. Esse aumento é também exatamente o que estamos vendo. Se deflacionarmos essa alta no preços das commodities segundo o aumento no valor unitário das exportações de fabricantes de países de alta renda, obteremos os seguintes incrementos nos preços reais: 147% para todas as commodities, 192% para energia, 77% exclusive energia, 131% para metais industriais e 104% para commodities agrícolas.
Assim, o que estamos vendo é uma mudança mundial nos preços relativos, em que as commodities, especialmente energia, vêm encarecendo em relação aos preços de bens manufaturados. Se deflacionarmos o preço do petróleo bruto da mesma maneira, constataremos que está mais caro do que em qualquer momento desde 1970.
O que está por trás desses surtos nos preços das commodities? O grande motivo é o impacto das economias emergentes e, avassaladoramente, da China, responsável pela maior parte do incremento da demanda mundial por matérias-primas industriais. Entre 2000 e 2006, a China também gerou 31% do crescimento mundial da demanda por petróleo, contra apenas 20% devido à América do Norte.
O vigor da demanda nas economias emergentes não explica inteiramente a alta nos preços das commodities. A obrigatoriedade de produzir biocombustíveis também produziu um impacto sobre a demanda por algumas commodities agrícolas. Também relevantes foram as restrições à oferta: colheitas deficientes, investimentos inadequados e custos mais altos. O preço crescente da energia é, em si mesmo, uma grande razão pela qual a produção agrícola tornou-se bem mais dispendiosa. A especulação não parece ser tão importante. Caso fosse, os estoques estariam em forte alta. Mas não estão.
Devido à acentuada queda no valor do dólar frente ao euro, qualquer alta nos preços mundiais das commodities terá maior impacto sobre a inflação plena nos EUA do que na zona do euro e nas outras economias com moedas relativamente fortes. Não é de surpreender, portanto, que a discrepância entre a inflação plena e o núcleo da inflação tenha sido particularmente grande nos EUA.
Assim, o que significa um grande aumento nos preços relativos das commodities para a condução adequada da política monetária? Significa um aumento na inflação mensurada. Também tenderá a reduzir a produção dos setores que usam commodities, as rendas reais agregadas e a demanda real. Não sabemos quais desses efeitos predominará. Em vista dessas incertezas, é também incerta a reação acertada de política monetária. Mas as regras gerais, não.
São três essas regras: em primeiro lugar, os bancos centrais precisam lembrar a sociedade que qualquer política monetária não poderá devolver as rendas reais devorada pelo encarecimento das commodities; segundo, os bancos precisam ignorar o que parecem flutuações temporárias nos preços relativos, pois uma reação geraria instabilidade econômica desnecessária; e, por último, deveriam reagir a prolongados e continuados aumentos nos preços relativos. Se não o fizerem, serão prováveis um crescimento das expectativas inflacionárias e o prêmio de risco inflacionário nos juros.
Isso produziria efeitos reais nocivos. Significaria, inclusive, que uma política de redução agressiva dos juros de curto prazo como reação a uma crise percebida, como atualmente nos EUA, poderia ser malsucedida. Como apontou Richard Fisher, presidente do Fed regional de Dallas em um discurso pronunciado ontem em Londres: “Desde a reunião de janeiro da Comissão Federal do Mercado Aberto (FOMC, na sigla em inglês), as taxas de mais longo prazo, inclusive as que se se aplicam a financiamento a juros fixos, subiram, em vez de seguir a tendência declinante da taxa básica de juros” (http://dallasfed.org/index.cfm). Em tais circunstâncias, uma política monetária agressiva pode produzir efeitos fracos, até mesmo perversos, sobre a economia real.
Nos EUA, hoje, as expectativas inflacionárias estão sobre o fio da navalha. Como observei na semana passada, essas expectativas - traduzidas na relação entre títulos do Tesouro americano corrigidos pela inflação (TIPS, na sigla em inglês) e os bônus convencionais -, parecem estar bem contidas. Mas o Fed de Cleveland oferece “títulos ajustados segundo a liqüidez”, para investidores que desejem uma carteira de ativos mais líqüidos em meio a período de tensão financeira. Nesses termos, a expectativa inflacionária está em disparada. A posição do Fed está agora desconfortável. É errônea a suposição de que o banco central americano pode reduzir os juros sem temer as conseqüências.
Se os bancos centrais estão confiantes em que os preços das commodities agora vão parar de subir, ou, mesmo, que cairão, baixarão os juros em reação a quaisquer perspectivas de grave desaquecimento econômico. Mas, tendo em vista o continuado rápido crescimento das economias emergentes, os BCs não podem ter certeza disso. E ainda pior: o próprio núcleo da inflação parece já em tendência ascendente.
Meu palpite é que a política acertada está entre a praticada pelo Fed - fazer todo o possível para eliminar os riscos adversos -, e a do Banco Central Europeu (BCE) - de suprema inação. Mas não sabemos. A razão para isso é clara: pela primeira vez em um quarto de século, o cenário da política monetária tornou-se difícil. Mas de uma coisa estou certo: os bancos centrais responsáveis não correrão o risco de uma volta aos anos 1970.
Fonte: Valor Econômico
